本周降息落地后长债利率V 型调整，主要原因在于市场对基本面弱现实钝化，而对弱现实背后的强政策预期敏感，止盈情绪抬升。往后看，经济修复内生动能尚未完全释放，下半年宽货币可能仍有空间，利率中枢回升风险不大，建议短期关注资金面季节性收紧压力对债市的扰动。

本周债市宽幅震荡，10Y 国债活跃利率收于2.67%。周一，股份行跟进下调存款利率，长债利率宽幅震荡，收于2.6825%；周二，降息落地，5 月金融数据偏弱，债市全面走牛，长债利率下行至2.6425%收盘；周三，止盈情绪回升，长债利率V 型调整，利率震荡后于尾盘回升至2.6200%；周四，MLF 降息落地而止盈情绪回升，长债利率宽幅回升，利率上行至2.6600%；周五，资金面收紧叠加稳增长预期回升，长债利率延续回调至2.67%。

(相关资料图)

本周债市围绕降息落地以及稳增长预期交易，长债利率V 型调整。上半周在OMO 降息落地的利好下长债利率快速下行，但在2.6%附近触底。周四MLF 降息落地后市场担忧后续稳增长政策发力，而5 月偏弱基本面数据也加深了这一预期，叠加止盈情绪回升和股债跷跷板效应显现，长债利率快速回升；而周五也延续了这一调整趋势。

信用方面，收益率整体上行，等级利差略有收缩。本周信用债收益率曲线整体上行1~3bps。信用利差方面整体下行1~3bps。期限利差整体也以下行为主，下行1~2bps。从期限利差分位数来看，当前3 年期中高等级信用债性价比仍比较高。利差的变化说明央行降息背景下市场对债市的信心有所增强。债市短期可能有所调整，但中长期仍有利好机会。

债市对基本面弱现实钝化，而对弱现实背后的强政策预期敏感。本周公布的5月各项基本面数据整体偏弱，然而市场对“弱现实”的利多钝化，更多关注“弱现实”背后稳增长政策发力的可能性。近期央行行长重提逆周期调节，降息快速落地，后续LPR 跟随调降，宽财政、宽地产、扩内需等稳经济政策工具协同发力的概率较高，短期看债市更易受到政策面边际变化的扰动，需关注周五国常会部署政策的落地情况。

中长期视角下宽货币并未利多出尽，调整背后是机会。本次MLF 降息10bps 并实现了370 亿元的超额续作，由于当前资金利率中枢仍低于降息后的政策利率，小幅超额续作比较符合市场预期。下半年MLF 到期高峰将至，不排除后续央行降准置换MLF 的可能性。此外，今年我国通胀压力较低叠加美联储加息终点或已临近，预计下半年我国宽货币条件改善，当下2.65%的MLF 利率仍有较多调整空间，若本轮降息刺激效果不及预期，不排除四季度再度政策利率降息的可能性。

跨半年时点将至，警惕资金面脉冲式调整风险。6 月来票据利率中枢回升，国股行半年直贴利率在1.92%附近企稳，大致对应4 月的中枢点位，表明6 月信贷需求较5 月回升。6 月前半段资金面相对宽松，隔夜利率中枢在1.3%左右，7天利率中枢在1.8%附近。往后看，税期后接续跨半年时点，当下流动性供给端虽相对充裕但仍不排除资金利率脉冲式回升的可能性。稳增长预期发酵环境下债市情绪不稳，资金面调整可能会加剧利率的波动。

债市策略：稳增长预期发酵下利率面临短期扰动，但中枢回升风险不大，关注调整后的加仓机会。降息预期在6 月以来的行情中被较多提前交易，而降息落地后稳增长政策协同发力预期回升则引起了本周后半段的回调。往后看，政策面预期扰动短期对长债利率的影响可能仍将延续，但当下经济修复的内生动能尚未全面释放，长债利率尚不具备中枢回升的催化，而中长期视角上仍具备进一步下行的空间。预计短期10Y 国债利率可能在2.65%到2.75%附近调整，建议关注调整后的加仓机会。

品种选择上，二级债利差有所修复，城投债利差陡峭化程度加剧。本周二级债利差有所修复，3 年期和5 年期AAA-国开利差分别变动1bps 和2bps，当前分别为56bps 和67bps，分别处于2019 年以来的47%和44%分位数，短期内仍有博弈机会，但随时需警惕行情反转。城投债方面，本周城投债利差陡峭化程度加剧，中短端各等级均有所下降，短端下降尤甚，而长端各等级则上行1~7bps。

近期政策发酵下对城投债的预期有所回升，但对长端的信心仍未恢复。

风险因素：货币政策、财政政策变动超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。